专题：基金经理中报出炉：聚焦算力、新消费、创新药投资主线 当下首要任务是“重视风险” 来源：投资人记事 A股已涨了一段时间，不少读者在后台问，是不是牛市来了？尤其是AI相关科技股暴涨，很多人在焦虑，要不要上车或下车。 小雅选了9位资深基金经理的2025年基金中报，对他们的观点做个大致扫描，看看他们在调研中的所见、所思和所买。 通过这些中报记录，我们既了解市场中的机构共识、分歧，也看看跟踪看看不同基金经理的持仓思考。 1，总体看，这次中报的看点： 周蔚文继续延伸阐释自己的投资体系——“产业趋势、中长期价值低估“的三种情形； 谢治宇可能看到了基民希望报告描述更详细的需求，用相对长的篇幅给出回应； 张坤全文用社会发展和数据对比，试着证伪”内需将长期持续低迷“的市场预期； 赵枫全文聚焦”反内卷“，由此分析自由现金流和商业模式越发值得关注的逻辑； 惜字如金的刘旭这次终于多写了一些，谈到了一些深刻的社会变化，也提到了”部分指数所代表的资产组合逐步出现泡沫化倾向“； 二季度整体大换仓的金梓才，修正了一季度时的产业观点，称此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，“我们认为，海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。” 2，对于宏观经济，仍然是长期看好，中短期依然不那么乐观，用词更多是有“不确定性”、“宏观水温偏低”、”结构性压力“等。 中短期不宜太乐观是共识，但程度有所不同。看起来，谢治宇的表述相对更偏乐观，周蔚文的表述相对更保守。 不同的投资方法论，让每个人的选择也不同。 看重产业趋势的蔚文说，”多数传统行选择产能出清早期阶段，我们倾向于规避与国内宏观经济周期高度相关的行业。“ 选择陪伴好公司的张坤表示，”我们的持仓中有相当比例是内需相关的资产，我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，但我们认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础。“ 3，对于近期热闹的A股市场，基金经理的整体看法相对偏乐观。 朱少醒给的明确判断，或许代表长线投资人的共识：”市场投资者的风险偏好最低的阶段已经过去，企业盈利也已筑底，宏观的积极因素在发挥作用的进程中。当前市场的整体估值依然处于长周期中很有吸引力的位置，权益市场处在较好的风险收益区间。“ 但大成基金的刘旭给了一个结构性风险的提醒，”随着市场快速上涨，部分指数所代表的资产组合逐步出现泡沫化倾向，这对一些人来说是蜜糖，而对另一些人来说是毒药。“ 从近期市场表现来看，泡沫的指向或是AI板块。 4，AI带来的产业革命，所有成长股投资基金经理都不会回避。 周蔚文说，作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。 谢治宇说：”AI不仅带动上游算力投资进入景气周期，同时赋能智能硬件并驱动终端应用场景的不断演化。“ 金梓才的市场展望全篇幅都在深入讨论AI产业链。他给出更直接具体的机会：“有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。” 5，对于市场关注的白酒，张坤长文写内需的长期价值，指向很明显是高端白酒，他的同事萧楠，更具体地了对高端白酒的的思考。 萧楠说：”当前我们能够找到许多极度便宜的机会，比如那些多重利空叠加、甚至被认为“没有未来”的品种。“他举的例子是，比如白酒龙头企业。 萧楠认为，即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平。 萧楠也提到减持某高端白酒的原因：”一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅增长。“ 6，由于港股和A股的价差，以及一些创新产业相关公司在港股上市，不少基金经理认为，港股的投资机会优于A股，对于港股都是顶配（港股投资上限），配置的方向主要是互联网、创新药等。 顶配港股的萧楠也提到，当前A股和港股的溢价已经来到历史最低区域，港股领涨一年多后，A股在流动性改善的环境下，有望逐步走出底部，尤其是低迷已久的内需板块。 7，高股息率的公司，依然是很多基金经理的配置选择。 8，最后，小雅想做一个小小的提醒，有长期投资业绩的金梓才，近来基金净值涨幅巨大，其今年二季度的前十大重仓股全部为“新增”，这种面对看好的产业高举高打的产业趋势轮动投资，基金波动偏大，建议惧怕大波动的基民慎重。 金梓才在中报中，对自己的方法论做了如下阐释： “以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。” 相对来说，近期表现相对较平的刘旭，基民的持有体验感可能相对较好， 过去三、四年，公募基金经历了最艰难基金大熊市，以过去三年、五年的基金盈利滚动来看，根据天天基金网的数据，统计如下： 过去三年，在任意时点买入，持有一年刘旭管理的大成高鑫股票基金，赢率的概率高达97.32，平均收益是14.36%。 过去五年在任意时点买入，持有三年刘旭管理的大成高鑫股票基金，赢率的概率几乎是100%，平均收益是25.28%。 现在，我们来看这九位有较长管理单一产品经历（至少7年以上）的基金经理观点。 一如既往，易方达萧楠针对消费行业主题基金和全行业基金写了不同的操作思考和分析。因此，其他基金经理的报告，小雅没做基金细分，萧楠则选了两个基金报告分别列出。 中欧基金周蔚文： 人工智能应用层的投资机会尤为突出 一、报告期内基金投资策略和运作分析 中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。 在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。 第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。 由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。 第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例； 第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例； 以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。 在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。 在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。 2025年上半年，得益于中国积极有为的宏观政策，国民经济总体保持稳中有进的发展态势。二季度美国以加征高额对等关税为手段意图重构全球贸易和债务格局，关税政策的反复不定成为宏观经济稳定的最大扰动因素。 同时，国内房地产行业出现了销售量、价下行趋势，预计房地产行业的量价仍将在底部区间盘整一段时间。 面对国际局势和国内宏观经济不确定性上升的挑战，我们在上半年的操作中采取了以下策略： 降低了部分出口依赖度高，特别是对美敞口较大且交易拥挤度高的行业的仓位； 卖出了造船、化工等景气度趋势边际出现恶化，且与全球经济局势相关度高的强周期性行业； 推迟了对具有长期竞争力及价值的全球制造业优质公司的进一步加仓。 自2024年下半年以来，人工智能产业取得突破性进展。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，共同推动人工智能产业链规模的迅速扩大。 作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。 我们维持对人工智能产业链较高比例的投资，覆盖的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施、配套芯片，以及教育、广告、游戏等AI应用。 我们根据人工智能不同细分行业景气变化及相关公司市值变化，在不同时期进行一些结构的微调。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 展望下半年，国内宏观经济依然在向高质量发展转型中。 二季度末的宏观经济指标已显露一些反复的迹象：6月份家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速回落明显；随着“抢出口”和“抢转口”效应的逐渐消退，预计我国下半年对外出口可能面临一定的压力；房地产销售短期内出现显著回暖的可能性不高；物价延续低位。 值得注意的是，近期国家层面明确反对“唯低价竞争”的反内卷政策导向，预计将对国内相关产业结构的优化和物价中枢企稳产生积极影响。 鉴于国内经济存在诸多不确定，且多数传统行业尚处于产能出清早期阶段，我们倾向于规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。 从未来半年到一年产业趋势的角度出发，我们更看好有色金属、工程机械和化工板块。其中，部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。 此外，在新兴行业方面，我们持续看好人工智能产业链。在综合考量各细分环节的AI受益程度、业绩兑现能力及估值合理性等因素后，我们认为人工智能应用层的投资机会尤为突出。 我们将继续在人形机器人、自动驾驶、端侧应用（手机、PC及其他终端硬件）、教育、游戏、广告、Agent、Coding等具体应用领域中积极寻找投资机会。 富国基金朱少醒： 权益市场仍处在较好的风险收益区 一、报告期内基金投资策略和运作分析 今年上半年，实体经济延续复苏态势，复苏的力度不强，复苏方向明确。 四月初，美国威胁加征极高的关税升级贸易战引起市场极大的恐慌，市场大幅下跌。后期贸易战历经关税缓征和谈判得以缓解，市场逐步收复跌幅。 上半年关税对出口的影响在数据上尚未显现，房地产投资没有确定见底，消费持续低迷。复苏的进程不乏挑战。贸易冲突、科技产业制裁，地缘政治的影响都是实体经济的负面干扰项。 宏观环境冷暖交替下的周期波动是不可避免的，在企业经营的逆风期，更能考验公司的壁垒和管理应对能力的强弱。 我们高度注重持仓公司在宏观水温偏低的背景下获取份额的能力，以及稳健财务的抗风险能力。 在错综复杂的投资环境里，投资者可能需要用更长远的视角来评估优秀企业，才能过滤掉太多的短期波动。 本基金上半年保持了较高的仓位，组合偏向经营稳健、质地优良的股票上，行业、风格配置均衡。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 展望下半年，出口转弱的风险较为严峻，国内消费依然乏力。房地产投资和基建可能是宏观可以发力的方向。中美之间政策博弈的最严峻的阶段或许已经度过，但预期在未来很长的一段时间内依然不太可能大幅转暖，直面竞争将会是常态。 我们预期，下半年的货币政策将保持宽松，积极的财政政策在下半年的边际贡献预期更正面。 积极地来看，市场投资者的风险偏好最低的阶段已经过去，企业盈利也已筑底，宏观的积极因素在发挥作用的进程中。 当前市场的整体估值依然处于长周期中很有吸引力的位置，权益市场处在较好的风险收益区间。 未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值。我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而是把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。 个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理优秀的企业。我们认为此类企业有更大的概率能在未来为投资者创造价值。 分享企业自身增长带来的资本市场收益，是成长型基金获取回报的最佳途径。 兴全基金谢治宇： 技术变革加速带来非线性增长的投资机会 一、报告期内基金投资策略和运作分析 上半年国内宏观经济平稳向好，出口韧性超市场预期，消费低位企稳，投资端逐渐发力。Deepseek的横空出世，重塑了全球投资者对于中国科技的信心，AI算力和应用板块带动市场稳步上涨，形成慢牛趋势。 尽管4月初受到美国对等关税的负面冲击，市场短暂跳水后迅速企稳，在红利板块的托底下重新找回自身的节奏。之后伴随着成长和价值的轮动切换，指数逐步回升到年内高点水平。 行业方面，以AI、机器人、和半导体为代表的科技板块依旧扛起了成长风格的大旗；银行作为价值红利的代表突破历史新高，保险和券商也各有表现；叠加新消费和创新药基本面的爆发与长期空间叙事相互印证，市场整体的赚钱效应大幅改善，有利于长期投资者通过价值发现获取超额收益。 本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 展望下半年，经济面临一定结构性压力，但不改整体向好的趋势。 重点行业反内卷政策的推出，有助于打破市场过度竞争的囚徒博弈，提振总体价格水平，进而改善企业盈利。 但政策效果仍需要需求侧的配合，以保证价格传导机制能够顺利实现。国家在全国统一大市场方面的布局也至关重要，这决定了地方政府在反内卷过程中受到的制度约束。 总体而言，我们看好相关龙头企业因为竞争压力的缓解而先于基本面改善迎来估值修复。 出口方面，凭借中国制造全方位的竞争力，我们在前几轮的关税谈判博弈中占据了相对主动的地位，尽管最终方案达成前还需要进行多轮博弈，但波动的范围相较于年初已大幅收窄，考虑到市场的学习效应，预计下半年对经济和股市不会造成实质性的负面冲击。 宏观企稳为投资创造了一个良好的外部环境，但盈利的机会还是主要来自行业的发展和公司业绩的增长。 AI不仅带动上游算力投资进入景气周期，同时赋能智能硬件并驱动终端应用场景的不断演化，无论是AI眼镜、智驾汽车、还是智慧家居都在深刻地改变我们的生活。 国家在数字货币领域的制度创新，以及企业对消费场景的改造也正以更潜移默化的方式重塑经济的运行模式，将价值分配和商业竞争带入下一个世代。 制度优势、企业家精神、和工程师红利确保了我们在走出去的过程中将诞生一批具备国际竞争力和全球化视野的优质企业，发现并陪伴他们一起成长是我们作为价值投资者的使命和愿景。 本基金以追求长期收益为主要目标，尽力平衡好短期股价波动和公司长期投资价值之间的矛盾，以较长视角继续寻找和持有具有良好投资性价比的公司，期望获取稳健的投资回报。 本基金也会在考虑风险收益的前提下，对各领域做持续的跟踪，希望持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及传统细分子领域景气反转的投资机会。 易方达基金张坤： 对内需预期持续悲观？值得商榷！ 一、报告期内基金投资策略和运作分析 2025年上半年，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨20.00%，恒生中国企业指数上涨19.05%。 地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降3.5%，新建商品房销售额同比下降5.5%，全国房地产开发投资同比下降11.2%。 进入二季度以来，主要一二线城市的二手房价格再次下行，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。 2月份，民营企业座谈会召开，提振了市场信心。3月份，全国两会召开，提出2025年GDP增长目标为5%左右，财政赤字率提高到4%，并将适时进行降准降息。 CPI方面，从2月到5月连续四个月为负，6月为0.1%，物价仍面临较大的下行压力。股票市场方面，上半年分化明显，国防军工、银行、有色金属等行业表现较好，而房地产、食品饮料、煤炭等行业表现相对落后。 本基金股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，优化了科技和消费等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 市场当前对内需预期持续悲观，然而我们认为这个观点很值得商榷。 从全国居民人均可支配收入来看，2020年为32189元，2024年为41314元，4年复合增长率为6.4%。 再看全国居民存款余额，2020年底是93万亿人民币，2024年底达到152万亿人民币，4年复合增长率是13%，大幅超过了同期人均可支配收入的增长速度。 此外，如果看居民存款与贷款的差额，2020年底约30万亿，2024年底增长到约70万亿，居民的超额储蓄增加了约40万亿。 从数据来看，老百姓并非没有消费的能力，对未来的预期是决定消费意愿的重要因素，预防性存款的增加一定程度上对居民消费形成了挤出。 消费者信心指数也是一个佐证，2020年为120左右，2022年下降到87左右的区间并一直持续至2025年，呈现L型。房地产作为居民资产的最主要组成部分，价格的持续下行使得居民持续感到资产缩水，加上物价的持续向下压力，都进一步影响了居民的消费意愿。 投资者在过去四年持续经历这一切后，将现状做了线性外推。 首先，这种预期和目前国内的产业现状形成反差。科技进步和产业升级过去一直持续发生，低附加值的产业迁出，高附加值的产业孕育并持续发展，而更高附加值的产业能够提供给员工更高的工资和生活水平。毕竟，任何产业的发展进步，最终要体现到老百姓的生活水平提升才有意义。 相比2020年十九届五中全会提出的“2035年人均GDP达到中等发达水平”的目标，我国目前的经济发展水平和老百姓的生活水平相比中等发达国家仍有不小差距。我们相信，只要充分发挥市场经济的力量，产业发展最终将反映在员工和相关辐射行业员工的收入和生活水平提升上。 其次，产业的发展会带来政府收入的增加，也将有助于社会保障体系更加完善。综上，居民对收入预期的提升和更好的社会保障体系，使得超过收入增速的存款增速不再有必要，从而再次形成内需循环的正反馈，消费者信心指数也终将摆脱目前的疲弱状态。 我们的持仓中有相当比例是内需相关的资产，我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，但我们认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础。加上市场先生提供的好价格，长期投资者得以有机会以低估值买入一批高质量的优质上市公司股权，这样的机会是不常见的。 易方达基金萧楠： 当前能找到许多极度便宜的机会 一、消费行业主题基金 （一）报告期内基金投资策略和运作分析 2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性持续改善，带来明显的结构分化行情。 市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，而中证内地消费指数下跌4.13%，是全市场表现最差的指数之一。 消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒行业本就身处较为疲弱的宏观环境，又受到严格的“禁酒令”的影响，连续两个季度成为消费各个子行业中表现落后的板块。 目前，消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。 2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。 实际上，即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平。尤其是一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅增长。 在这种形势下，我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的品种，同时增配了农业、饮料等板块的配置。 为了对冲内需的影响，我们增加了对外需依赖较强的摩托车、整车等品种的配置。 （二）对宏观、市场及行业的简要展望 我们越来越接近内需的底部，此刻我们愈发不能动摇对未来经济增长潜力的信心。 一方面，我们很明确地看到政府一系列的政策正在显现效果，更多供需两端的政策还在路上；另一方面，我们也看到，这些年中国企业的竞争力在全球同类公司中显著提升。 更重要的，当前我们能够找到许多极度便宜的机会，比如那些多重利空叠加、甚至被认为“没有未来”的品种。以白酒为例，龙头企业每年有巨额现金流，但大量资金被低效占用，账面上留存较多未分配利润，个别公司的未分配利润甚至达到净资产的80%左右。 在过去顺周期的年份中，这些企业持续高强度投资、成本费用高企。当前行业逆周期的形势，正是这些企业刀刃向内、完善现代企业制度、重视股东利益的改革契机。 二、易方达高质量严选持有三年基金 （一）报告期内基金投资策略和运作分析 2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。 上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，恒生指数大涨20.00%。 港股上半年表现整体好于A股，香港市场在美元潮汐和大国博弈的背景下愈发重要，无论是年初的DeepSeek，还是中美贸易摩擦取得阶段性结果，都让全球投资者认识到中国资产的高质量特征。 港股在演绎美元降息周期下的流动性宽松、中国产业升级的故事，互联网、创新药、新消费持续推动行情。 而A股则依然固执地演绎内需不振、通缩循环的避险主题。以银行为代表的金融板块被避险资金追捧，而锚定外需、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。地产、餐饮相关的板块表现落后。 上半年我们基本保持了港股的顶配，并且围绕中国产业升级的主题，配置了互联网、芯片、智能驾驶等板块。在A股，我们加仓了白酒、金属等内需敏感的板块，也通过配置摩托车、金融、工程机械等板块，适当平衡了组合。 上半年的超额收益主要来自于港股的配置，而在A股上的配置对组合拖累较多。 （二）对宏观、市场及行业的简要展望 当前A股和港股的溢价已经来到历史最低区域，港股领涨一年多后，A股在流动性改善的环境下，有望逐步走出底部，尤其是低迷已久的内需板块。 我们应该坚定对内需的信心，一方面我们的增长潜力并没有遭到根本性破坏，相反，很多领域已经出现了令人欣喜的高质量结构转型。 此刻，我们愈发不能动摇对未来经济增长潜力的信心。一方面，我们很明确地看到政府一系列的政策正在显现效果，更多供需两端的政策还在路上；另一方面，我们也看到这些年中国企业的竞争力在全球同类公司中显著提升。 更重要的，当前我们能够找到许多极度便宜的机会，比如那些多重利空叠加、甚至被认为“没有未来”的品种。 我们一直强调，像中国这样不断在产业升级的经济体不可能陷入长期通缩，目前为止我们依然坚持这个判断。 尤其是当我们研究那些受到外需驱动的公司时，我们发现它们取得的成就绝不仅仅是因为海外需求强劲，抑或是这些公司的产品价格低廉，而是它们在设计、生产、组织管理上已经全面超越海外对手。 甚至，我们发现，在国内二三流的、被大多数投资者认为是竞争中落败的公司，放到海外，竞争力也是非常强悍的。我们有时会觉得内需驱动的公司和外需驱动的公司，股价表现具备负相关性，但细细想来，这些公司的内生竞争力其实来自于整个中国的产业升级，这才是最强的Alpha。 睿远基金赵枫： 详细谈反内卷和自由现金流 一、报告期内基金投资策略和运作分析 上半年，A股市场经历了较大波动，受4月初美国关税政策冲击，市场一度出现明显的调整，但其后各大指数迅速启稳并逐步恢复失地。 香港恒生指数则表现更为强劲，一季度上涨超过15%，二季度开局受关税政策冲击后也很快启稳并回到年内新高位。 面对外部冲击，中国资本市场表现出明显的韧性，我们分析原因主要有二： 一是权益资产估值低、股息回报率高，在无风险利率持续走低的环境下，权益资产吸引力明显；二是投资者认识到中美贸易完全脱钩是双输的格局，而中国产业竞争力强、战略坚定、国内政策空间大，有能力大幅减小冲击，实现经济平稳。 。 基于此，上半年低估值高股息个股持续走强，机构资金配置需求旺盛。 此外，创新药行业和AI相关硬件公司上半年表现亮眼。 基于强大的工程师红利和多年的投入积累，中国本土药企在创新药研发方面的能力逐步显现，除了本土市场，还可以通过授权海外药企获取高额回报，大大提升了创新药企业的价值，中国在创新药行业竞争力的提升值得持续跟踪研究。 AI大模型开发的投入和相关应用的快速增长，使得对相关硬件产品的需求保持很高的景气度，中国企业在一些配套环节如光模块和PCB具备较强的全球竞争力，充分受益这一轮景气周期，部分企业盈利弹性显现，市值出现大幅上升。 上半年，我们对组合进行了部分调整，更加看重企业的商业模式、竞争壁垒和估值，希望组合持有的公司能够持续创造稳定的自由现金流，并通过较高的再投资回报率或高比例的分红给股东创造回报。 （二）对宏观、市场及行业的简要展望 在投资中国资产的过程中，一个很大的挑战是行业内无序竞争，在行业需求增长放缓阶段，仍通过扩大产能激烈竞争存量份额，导致在很长时间内企业无法创造足够的股东回报，也被称为“内卷”。 造成这种现象的原因有多个，我们认为其中最重的两个原因分别来自内部和外部。 内部原因是股东文化的缺失，部分大股东或管理层不重视股东回报，贪大冒进，导致行业内部不断地低水平同质化竞争、投资回报低下。 不过近年来，在监管层的推动下，我们看到股东文化在逐渐形成和强化，这会对市场和产业竞争格局产生深远的影响。如果上市公司更加注重股东回报，必然意味着需要更加关注自由现金流水平。 自由现金流的流入口是经营现金流，意味着企业更加注重现金回款和营收质量，努力提升对下游的议价能力，控制应收应付款项，精准管控营运资本的投入。 自由现金流的流出口是资本开支，提升自由现金流水平，意味着企业需要控制资本开支的节奏和水平，减少投资冲动和盲目性，尤其对竞争格局已经比较好的行业，可以有效减少内新卷式竞争，有利于业内企业自由现金流回报的提升。 。 外部原因是地方政府的经济增长诉求。经济增长作为重要的政绩考核指标，地方政府都有很强的招商引资冲动，把一些对GDP和就业贡献较大的产业引入本地，而这类产业大多都是重资产行业。 地方政府通过经济诱因和政策捆绑约束，引导企业在各地过度投资，使得很多重资产行业在过去出现了明显的产能过剩。 近几年，越来越多的传统行业新增产能趋向理性，一方面投资回报下降（甚至为负），企业扩产冲动大幅下降；另一方面地方政府补助的能力和意愿下降，使得后进产能的投资运营成本有所上升。 与此同时，产业内部的整合也在加速，导致集中度出现明显上升，产业内部协同力量明显上升。行业需求增长放缓甚至下降，通过价格竞争获取销量增长只会带来行业的恶性竞争，使得业内所有企业都受损，当产业内剩余的少数企业意识到这一点，大家维持合理价格和份额是竞争博弈最好的手段。 在存量博弈的行业中，只有通过创新，无论是产品创新或是效率创新，才可能获取市场份额。因此伴随需求增长放缓，我们可以预见，未来纯粹价格内卷的现象会逐渐减少，创新将成为竞争的主要手段，有创新文化和组织能力以及相应激励机制的企业可能在未来竞争中获得优势。 对价值投资而言，价值判断中最容易出现错误的地方是对未来自由现金流的预测，要降低这方面带来的失误，一是留出足够的安全边际，对企业未来自由现金流贡献的价值部分尽量谨慎，在估值中体现安全边际的要求；另一方面是提高预测的可靠性，寻求能够创造可靠且持续自由现金流的公司。 好的商业模式可以构建较高的竞争壁垒，通过提供差异化的产品或服务，有效规避内卷，持续获得较好的自由现金流回报。但是绝大多数好的商业模式并非天生就在的，更像是结果，需要企业通过长期坚定的投入获取并维持。 无论是海外奢侈品公司还是苹果公司，能够有现在的护城河，除了初心正确，也是经过多年持续投入才获得的，并且仍需持续投入去维持。 当然，行业之间确实存在差异，有些行业相对更难出现好的商业模式，因此投资时要更加谨慎。 如果再深入探究，在正确的道路上持续投入是决定企业长期竞争力的关键，要做到这一点需要有良好的企业文化支撑，包括了正确的价值观（比如用户至上、长期主义、合作共赢、诚实守信等等）、坚定的战略、有效的制度和激励机制。 如果用长周期去观察企业，成功的企业大多都遵循了这些道理，也给长期持有的投资者创造了可观的回报。虽然有好的企业文化和商业模式的企业未必一定是好的投资标的，但缺乏好的企业文化和商业模式的企业长期回报大概率不会太理想。 如果把买股票视为买入企业，持有周期足够长，那么投资和经营企业的方法是完全一致的。 我们一定会希望企业能够创造自由现金流，使得我们的投资有现金回报； 一定会希望我们的现金可以有再投资机会，并且可获得较好的再投资回报率； 一定会希望我们的投资安全且稳定，并且可以持续很长的时间。 总结下来就一句话，长期复利，控制好风险。 如果少数优秀企业是长期复利回报的主要提供者，那么长期投资这些企业应该不会太差。 大成基金刘旭： 部分指数出现泡沫化倾向 一、报告期内基金投资策略和运作分析 上半年，沪深300指数上涨0.03%，万得全A指数上涨5.83%，本基金A类份额上涨4.61%。进入三季度以来，各个指数涨幅较大，本基金涨幅滞后。 随着市场快速上涨，部分指数所代表的资产组合逐步出现泡沫化倾向，这对一些人来说是蜜糖，而对另一些人来说是毒药。 我们并不排斥风格，我们致力于有能力前瞻性看到资产价值，这背后需要长期的积累。如果不能很好做到这点时，我们希望通过构建一个相对稳定的资产组合来获得可持续回报。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 上半年中国经济发生较多变化，这些变化是一个更长周期内社会因素和经济因素演进的结果。中国人口红利基本见顶，地产周期见顶，对外贸易近年来进入拉锯时刻（做好海外市场更需要能力），总需求过了快速增长阶段。 同时，国内供给端也部分受到中国取得巨大经济成就的路径依赖——政府配置资源的影响。综上，一些产业阶段性出现供大于求是合理的，这也是中国社会转型升级的一次重要契机。 反内卷是中国社会转型前夕由政府主导的一些局部性尝试，我们的职业生涯都将处在这次转型过程中。外部环境在上半年也进一步清晰，美国对中国的关税就是一批具备全球竞争力的中国企业集群崛起的证明。 过去二十年，中国政府在人才教育和公用事业等方面的持续投资，今天为中国企业群创造了极好的基础设施。 在一些欧美占据的高精尖领域和相对封闭领域，我们还需要时间突破，但在更广泛的产业领域中，中国企业已经具备了显著竞争力，成为全球产业竞赛中不可忽视的力量。 作为一个80后，我生长在受到外资品牌教育的年代，而今天，这个经济背景已经发生巨变，只是很多国人还没有充分意识到。 在多份定期报告中本基金管理人阐述的是，未来中国资本市场中的机会，来自那些具备长期主义的优秀公司深耕海外市场，和新一代企业家对中国巨大存量经济的改造升级。但抓住这些机会的前提，是我们自己做好了准备。 掌握规律，并将规律与产业认知相结合，是本基金管理人持续不断努力的方向。 财通基金金梓才： 海外算力“0到1”时刻刚刚到来 一、报告期内基金投资策略和运作分析 今年以来，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，引发了中国AI产业链乃至优质中国资产价值被全球重构的讨论。 在2025年一季度，我们曾大幅超配国内算力，当时主要基于DeepSeek出现所带来的模型平权和应用上量的预期。 但从二季度我们对全球科技产业趋势的跟踪来看，我们注意到，尽管国产算力叙事持续演进，海外巨头AI模型研发及其资本开支非但未见收缩，反而在持续加码。这一现象既是对之前“算力过剩将导致通缩”的担忧的证伪，也有海外商业模式闭环的原因。 。 我们看到，海外头部企业的大模型用户数和Tokens都出现了“几何级”高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。 且我们还观察到，在基座模型的训练上，海外也在持续前进，我们认为训练用算力的需求仍未见顶，在三季度我们或许有望看到几个模型的迭代，可能进一步扭转市场对训练算力的悲观预期，海外云计算服务厂商对明年的资本开支预期也可能会超出预期。 基于这样的产业背景，我们认为有必要修正我们在一季度时的产业观点。在算力总需求持续增长的长期趋势下，我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，我们认为，海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。 基于这样的认知，我们认为有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。 二、对宏观、市场及行业的简要展望 展望2025年下半年，我们期待看到无论在货币政策端，还是财政政策端上会有更大的变化。 目前，居民和企业端投资意愿不高，我们期盼看到中央财政大幅增加赤字、加码财政投入，以对抗其他经济主体的收缩。 在科技方面，我们认为2025年是海外AI产业快速发展的一年，我们也密切关注国内AI行业的发展，尤其是芯片领域及其上游芯片制造领域。 我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP 责任编辑：江钰涵
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